摘要：（报告出品方/分析师：西部证券 俞能飞 卢大炜）一、汽车冲压件专业户，新能源浪潮打开公司成长空间1.1 汽车冲压件专业户，持续开拓新能源车、动力电池、光伏&储能领域专注精密冲压模具和结构件，持续拓展应用领域。公司成立于2004年，2019年...
（报告出品方/分析师：西部证券 俞能飞 卢大炜）
1.1 汽车冲压件专业户，持续开拓新能源车、动力电池、光伏&储能领域
专注精密冲压模具和结构件，持续拓展应用领域。公司成立于2004年，2019年深交所上市。
公司拥有先进的模具制造技术和精密冲压技术，专业从事精密冲压模具和金属结构件研发、生产和销售。公司主要为汽车、光伏和储能、通信等下游领域提供精密冲压模具和金属结构件，覆盖了行业主要的头部客户。
汽车领域客户包括广汽埃安、吉利汽车、比亚迪、宁德时代等；光伏和储能领域客户包括华为、新能安、Enphase Energy等；通信领域客户包括华为、中兴、长城等。
产品谱系完整，覆盖下游多个领域。
公司主要产品是精密模具和金属结构件，产品覆盖多个领域：
1）燃油车领域：如车身结构件、底盘部件等。
2）新能源车领域：如轻量化车身结构件及组件、前后防撞梁等。
3）动力电池领域：主要为电池箱体。
4)光伏&储能领域：如光伏逆变器机柜、储能机柜等。
5）智能汽车领域：如OBC车载充电器、VGW智能网联等。
6）通信领域：如通讯插箱、配电箱等。
车身业务贡献公司主要业绩，动力电池和储能业务快速放量。
公司主要产品为冲压模具和结构件。下游包括新能源汽车、燃油汽车、通讯设备、储能设备、动力电池等，其中新能源燃油汽车均主要提供车身模具和结构件。2021年，新能源汽车/燃油汽车/通讯设备/储能设备业务贡献营收7.53/7.00/2.50/1.77亿元，贡献毛利1.44/0.87/0.32/0.26亿元。新能源汽车/燃油汽车业务营收占比分别为31.8%/29.5%，贡献公司主要业绩。2021年，公司新开展的动力电池业务贡献营收1.56亿元，占比6.6%；贡献毛利0.34亿元，占比8.7%。
1.2 股权相对集中，股权激励初具规模
公司股权相对集中，深度绑定核心管理层利益。截至2020年6月30日，陈荣、谢祥娃夫妻分别直接持有公司24.89%、19.09%的股权，合计持有43.98%股权，其中陈荣为公司董事长，谢祥娃为公司副董事长和总经理，二人为公司实际控制人。
崇辉投资、昌辉投资为IPO前核心高管和骨干持股平台，分别持有公司2.42%和2.31%的股权，其中董事长陈荣持有崇辉投资46.80%的股权，副董事长谢祥娃持有昌辉投资49.65%的股权。
子公司分布合理，与公司业务模式契合。截至2021年年底，公司在东莞、广州、常熟、天津、宁波、宜宾、马鞍山等多地拥有生产基地，公司产品覆盖了珠三角、长三角和京津冀产业集群，也将为北美地区的汽车客户就近配套。
1）在华南区，东莞骏鑫提供通信设备精密冲压模具和金属结构件；广州祥鑫、东莞祥鑫提供动力电池箱体、轻量化车身结构件、底盘系统部件。
2）在华东区，常熟祥鑫提供汽车精密冲压模具和金属结构件，该基地二期仍在建设中；宁波祥鑫提供动力电池箱体、轻量化车身结构件、通信设备精密冲压模具和金属结构件；安徽祥鑫提供通信设备金属结构件。
3）在华北区，天津祥鑫提供汽车金属结构件。
4）在西南区，宜宾祥鑫提供动力电池箱体。
5）在北美区，墨西哥祥鑫提供汽车金属结构件，该生产基地目前正在建设当中。
启动股权激励计划，巩固公司发展基础。
2021年11月，公司启动首轮股权激励计划，向副高级管理人员、核心技术（业务）人员授予限制性股票277万股（占公司总股本1.844%）。该期股权激励以2020年营收为基准，要求2021-2023年营收增长率分别不低于15%/35%/65%，或者2021-2022年及2021-2023年累计营收分别不低于2020年的2.5/4.15倍。
1.3 营收稳健增长，各项费用指标稳定
营收稳健增长，受多方面因素影响盈利能力有所下降。
2017-2021年，公司营业收入由14.2亿元增长至23.7亿元，CAGR达13.74%；净利润由1.39亿元增长至1.62亿元，CAGR为5.13%。2017-2021年，毛利率由25.16%下降至16.45%，主要系毛利率偏低的储能和动力电池业务放量带动整体毛利率下滑。
2021年，受新冠疫情和芯片短缺，加上钢、铁、铝等大宗商品价格大幅度上涨的影响，公司净利润同比下降60.34%，净利率由8.79%下降到2.7%。
新能源相关业务快速放量。
公司新能源相关业务包括新能源汽车、动力电池、储能设备（包括光伏应用）。2021年，新能源汽车营业收入同比增长80.06%。2021年公司新开展的动力电池业务初具规模，贡献营收1.56亿元，占营收6.6%。受疫情和物料上涨等因素影响，2021年各大业务毛利率均出现下滑，其中新能源汽车、燃油汽车业务毛利率由26.8%/21.2%下降到19.1%/12.4%。
各项费用率保持相对稳定。
2017-2021年，公司期间费用率保持在11.5%-14%的区间，相对稳定，其中研发费用率基本维持在3-4%，管理费用率基本稳定在6-7%水平。公司有息负债少，货币资金占比较高，故财务费用率接近0，债务风险低。随着公司品牌效应的不断突出，销售费用率进入下降通道，2018-2021年，公司销售费用率由3.0%下降到1.1%。
公司经营性现金流有待改善，应收账款质量较好。
2018年度，公司经营活动产生的现金流量净额同比下降31.1%，主要是当期支付的原材料采购款、职工薪酬及各项税费较多导致。
2019年，公司经营活动产生的现金流量净额同比减少29.4%，主要系支付材料款及人员薪酬增加所致。
2020公司客户回款增加，经营活动产生的现金流量净额同比增加113.4%。
2021年，受原材料价格上涨采购款项及规模扩张人员薪酬支出增加影响，公司经营活动现金流量净额转负，同比减少112.0%。
2017-2021年，公司应收账款占营收比例稳定在20-30%且近100%的应收账款账龄在1年以内，应收账款质量较好。
发行可转债，资产负债率有所上升。
2019年，公司资产负债率为31.1%，有息负债率为2.1%，维持在较低水平。2020年，公司发行可转债募集资金6.47亿元，使公司资产负债率上升到44.1%，有息负债率上升到36.6%。
2.1 冲压模具和结构件市场规模大，下游应用广泛
精密冲压模具和结构件上游为钢材等原材料，下游主要为汽车、通信等。
精密冲压模具和金属结构件上游主要为钢材、铝材、模具钢等原材料以及焊接机器人、机械臂、冲床等生产设备；下游应用领域包括汽车、通信、储能、动力电池等。
在模具下游应用行业中，汽车制造业模具使用量较大。根据祥鑫科技招股书数据，汽车生产中95%以上的零部件都需要依靠模具成型，一般生产一款普通的轿车大约需要1000至1500套冲压模具。
冲压模具优点多，下游应用领域广泛。按照模具成型加工工艺，模具可以分为冲压模具、注塑模具、铸造模具、锻造模具四大类。
1）冲压：利用安装在冲压装备上的模具对材料施加压力，使其产生分离或塑性形变，从而获得所需零件的一种压力加工方法。
2）注塑：将受热融化的材料由高压射入模腔，经冷却固化后，得到成品的一种成型工艺方法。
3）铸造：将金属熔炼成符合一定要求的液体并浇进铸型里，经冷却凝固、清整处理后得到预定形状、尺寸和性能的铸件方法。
4）锻造：利用压力机和模具使金属材料产生塑性形变，从而获得具有一定力学性能、一定形状和尺寸的零件的方法。
冲压模具工艺的优点有生产效率高、加工成本低、材料利用率高、产品尺寸精度稳定、加工成本低、材料利用率高、操作简单、容易实现机械化和自动化等，特别适合于大批量生产，被广泛应用于汽车、能源、机械、信息、航空航天、国防工业等领域。
国内模具市场规模三千亿附近，冲压模具占比近四成。根据《模具行业“十三五”发展规划》，2016-2019年，国内模具行业市场规模由2731亿元增长至3119亿元，CAGR为4.53%。2020年，受疫情影响，国内模具行业市场规模降至2766亿元，同比下降11.3%。
2019年，从产品结构来看，中国模具总销售额中占比最大的是塑料模具，占约45%；其次是冲压模具，约占37%；铸造模具占9%，其他模具占9%。
汽车、电子、IT为模具行业主要应用下游。根据中国模具工业协会数据，2019年，汽车、电子和IT领域模具销售收入分别为887/730/313/235/104/104亿元，占比为34%/28%/12%/9%/4%/4%。汽车、电子和IT为模具的主要应用下游。
国内冲压件市场规模大，保持稳健增长。2017-2021年，国内冲压件市场规模由4898亿元增长至5410亿元，CAGR为2.52%。
2.2 新能源车：加速对传统燃油车替代，贡献汽车业务新增量
金属成型技术主要有冷冲压、热冲压、压铸、锻造四大类，冷冲压成型性价比高，热冲压更适合应用于高强度材料。
1）冷冲压：在常温下，利用冲压模在压力机上对板料施加压力，使其产生塑性变形或分离从而获得所需形状和尺寸的零件的一种压力加工方法。该方法具有省能、低耗、产品质量稳定、生产效率快，开发周期短，零件精密度高等优点，是制造业中最广泛的金属成型技术。
2）热冲压：先将坯料加热至一定温度，然后用冲压机在相应的模具内进行冲压并保压淬火，以得到所需外形并同时实现金属材料相变的一种材料成型方法。该方法是一种针对高强度材料的零件加工方式，能够解决冷冲压在高档汽车车身的高强度钢板冲压过程中的开裂、起皱、成型零件易回弹等缺陷。
3）压铸：该方法是一种利用高压将金属熔液压入形状复杂的金属模具内的一种精密铸造法。具有产品质量好、生产效率高、经济效果优良等优点。是近代金属加工工艺中发展较快的一种少无切削的特种铸造方法。
4）锻造：该方法是一种利用锻压机械对金属坏料施加压力，使用产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法。
提高了金属的塑性和力学性能、保证金属纤维组织的连续性。
新能源车冲压件的需求集中在汽车车身结构件、动力电池结构件、充电桩机箱结构件三方面。
1）车身结构件：包括轻量化车身结构件、热交换系统精密部件、座椅总成结构件、天窗天幕、热交换系统结构件、底盘部件、排气部件、安全导航部件、前后防撞梁、仪表板支架等。
2）动力电池结构件：主要为动力电池箱体，包括型材下箱体、水冷板、冲压箱体、底护板、上箱体、模组外板、电芯壳体、铜排等。
3）充电桩机箱：主要为动力电池充电桩外壳。
新能源汽车冲压件覆盖汽车各个部位，单车价值量可达0.6-0.9万元。汽车冲压件种类繁多，包括车身、车门、底盘、压缩阀盖/套、防尘盖、散热器片、减震器弹簧托盘/托架、支架等，粗略统计超过1500种。
根据盖世汽车数据，新能源汽车金属零部件单车价值约1-1.5万元，新能源汽车约60%的金属零部件采用冲压件，包括发动机、轮轴、油箱、横纵梁、结构件、覆盖件、支撑件等领域。据此估算，冲压件单车价值量约为0.6-0.9万元。
国内新能源汽车渗透率快速提升。2017-2021年，国内新能源汽车产量由79.4万辆增长到354.5万辆，CAGR达45.36%。2022年上半年新能源汽车产量达266.1万辆，同比增120.65%。2017年至2022年上半年，国内新能源汽车渗透率由2.4%上升至26.6%，新能源汽车对传统燃油车的替代呈现加速状态。
预计至2025年，新能源汽车冲压件市场规模可达691亿。根据盖世汽车数据，新能源汽车金属零部件中冲压件单车价值量约为0.6-0.9万元，保守起见，取0.6万元作为2021年新能源车冲压件单车价值量。此外，假设2022-2025年，新能源车冲压件单车价值量每年下降3%。
根据IDC数据，预计2022-2025年中国新能源汽车销量为700/860/1040/1300万辆。基于上述预测和假设，预计到2022-2025年中国新能源汽车冲压件市场规模为407/486/570/691亿元。
祥鑫科技冲压件毛利率居于行业前列。
国内从事汽车零部件的主要上市公司主要为凌云股份、宁波华翔、文灿股份、华达科技、常青股份、祥鑫科技、和胜股份、无锡振华、联明股份、金鸿顺等，2021年各家汽车零部件营收分别为135.43亿元、43.64亿元、39.76亿元、36.61亿元、24.21亿元、16.08亿元、11.79亿元、10.61亿元、7.20亿元、4.25亿元，毛利率分别为15.80%、17.51%、18.15%、14.70%、14.81%、16.44%、20.91%、2.46%、14.92%、3.65%。
营业收入最高的六家企业为凌云股份、宁波华翔、文灿股份、华达科技、常青股份、祥鑫科技，几家企业毛利率较为接近，均在14-18%之间。
1）凌云股份：2021年，汽车零部件收入达135.43亿元，占营收85.99%，毛利率为15.8%。2021年，凌云股份汽车零部件销量中，金属零部件占52.94%。公司产品涵盖汽车零部件和市政工程塑料管道系统，汽车零部件包括车身结构部件，新能源汽车电池系统等产品，金属零部件工艺。
2）宁波华翔：2021年，汽车零部件收入达43.64亿元，占营收24.81%，毛利率为17.51%。宁波华翔主要从事汽车零部件业务，主要产品是装饰条、主副仪表板、门板、立柱、后视镜等汽车内外饰件，车身金属件以及车身轻量化材料等。
3）文灿股份：2021年，汽车压铸件收入达39.76亿元，占营收98.27亿元，毛利率为18.15%。文灿股份主要从事汽车铝合金精密压铸件业务，产品主要应用于中高档汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件及其他汽车零部件。
4）华达科技：2021年，汽车零部件收入达36.61亿元，占营收77.61%，毛利率为14.70%。华达科技主要从事乘用车冲压焊接总成件、发动机管类件及相关模具，产品包括发动机整车隔热件、发动机管类件、纵横梁等。
5）常青股份：2021年，汽车零部件收入达24.21亿元，占营收80.44%，毛利率为14.81%。常青股份主要从事汽车冲压及焊接零部件业务，主要产品为乘用车、商用车、专用车的车身和底盘生产所需的冲压及焊接零部件。
6）祥鑫科技：2021年汽车零部件收入达16.08亿元，占营收之比67.83%，毛利率为16.44%。与营收体量规模靠前的四家企业相比，祥鑫科技控制成本能力较为优秀，毛利率排在第二位，仅次于宁波华翔。
7）和胜股份：2021年汽车零部件收入达11.79亿元，占营收之比48.92%，毛利率为20.91%，毛利率水平位于同行领先水平。
2.3 动力电池箱体：新能源车加速渗透带动市场放量，市场参与者多
动力电池箱体对动力电池起承载、保护作用，是新能源汽车重要组件。
动力电池作为新能源汽车能量供给的核心零部件，其性能直接影响新能源汽车的性能表现。
动力电池箱体作为动力电池的载体，在动力电池安全工作和防护方面起着至关重要的作用。
动力电池箱体包括上盖、托盘、端侧板、液冷板、底护板等，其中托盘价值量和技术壁垒最高。
无模组动力电池方案成为行业发展趋势，主流技术路线为CTP、CTB、CTC。
物理结构上来看，传统动力电池包一般由“电芯+模组+外壳”等组成，其中模组所占空间较大，大大限制了电池包所能容纳的电芯数量，进而影响动力电池能量密度的提升。
当前业内的主要解决方案是通过去掉模组来提升体积利用率，同时降低重量和生产成本，实现降本增效。
目前，无模组动力电池主要包括CTP、CTB、CTC三个技术路线，对应的厂商分别为宁德时代、比亚迪、特斯拉。
1）CTP：跳过标准化模组环节，直接将电芯集成在电池包上，较传统体积利用率提高15-20%，零件减少40%，生产效率提高50%，能量密度200Wh/kg+。
2）CTC：电芯直接集成于车辆底盘的工艺。CTC技术的应用，将减少55%GWH投资，减少35%占用空间地。
3）CTB：比亚迪新提出的一种全新的电芯集成方式，将电芯集成于电池上盖，再将电池包作为整体。CTB大幅提车辆各方面性能，比亚迪海豹四驱版实现了12.7kWh的百公里能耗，车身扭转钢刚度可以轻松超过40000N˙m/°。
CTP技术迭代快，大幅提升电池性能。
2019年，宁德时代在法兰克福车展上率先推出第一代CTP平台（CTP1.0）。
CTP1.0相较传统模组动力电池，体积利用率提高15pct；对应三元谱系能量密度由150wh/kg提升至180wh/kg以上，续驶里程超500km。
2021年、2022年，宁德时代相继推出了CTP2.0和CTP3.0技术，进一步提升电池体积利用率和能量密度。
以CTP3.0为例，在CTP2.0的基础上体积利用率再度提升12pct至72%，三元谱系能量密度由200wh/kg提升至255wh/kg，续驶里程可增加400km。
无模组技术推动电池车身一体化，提升动力电池箱体价值量。
通过采用无模组技术，动力电池包与车身底盘开始集成，推动电池车身朝一体化发展，大幅提升动力电池箱体价值量。目前主流的无模组动力电池技术包括CTP、CTB、CTC，对应的厂商分别为宁德时代、比亚迪、特斯拉。
对比来看，在电池包体积利用率、能量密度、续驶里程、冷却效率、充电性能等方面，宁德时代麒麟电池CTP3.0都拥有较大的比较优势，其中超千里续驶里程和4C快充技术尤为亮眼。
新能源车加速渗透带动动力电池快速放量。
2017年，中国动力电池产量/装机量分别为44.5GWh/36.2GWh；2021年，中国动力电池产量/装机量分别为219.7GWh/154.5GWh。2017-2021年，动力电池产量和装机量CAGR分别49.06%/43.73%。
伴随新能源车加速渗透，中国汽车动力电池产业创新联盟预计2022年中国动力电池产量/装机量分别将达到429.5GWh/229.9GWh。
预计至2025年，国内动力电池箱体市场规模可达460.4亿元。
根据祥鑫科技投资者交流纪要披露，公司动力电池箱体的单车价值量在4000-5000元。具体拆分看，托盘：2500-3500元；上盖：300元；端侧板：400元；液冷板：650元；底护板（选装）：1300元。
动力电池箱体主要应用于汽车终端，假设①每辆新能源汽车仅配套1个电池箱体；②动力电池托盘平均价格为2500元，动力电池箱体平均价格为4000元，价格逐年下降3%。
根据IDC数据，2021-2025年，中国新能源汽车销量为330/700/860/1040/1300万辆。基于上述假设和预测，2021-2025年国内动力电池托盘市场规模为82.5/169.8/202.3/237.3/287.7亿元，动力电池箱体市场规模为132.0/271.6/323.7/379.7/460.4亿元。
动力电池托盘市场参与者多，竞争比较激烈。
动力电池箱体作为新能源汽车带动的新兴产业，目前市场竞争格局尚不明朗，参与者包括敏实集团、和胜集团、祥鑫科技、凌云股份、长盈精密、华域汽车、天钧精密，各家公开的电池托盘产能分别为43万套、42万套、5万套、30万套、5万套、60万套、5万套。
在已披露的上市企业数据中，敏实集团、和胜集团、祥鑫科技动力电池箱体营收分别为2.7亿元、7.15亿元、1.56亿元。相比于国外厂商，本土厂商有着成本更低，响应速度更快等本土优势。
2.4 光伏&储能：行业高景气带动储能机柜和光伏逆变器机柜快速放量
储能机柜是储能设备的基础单元，光伏逆变器结构件是光伏逆变器重要承载。储能机柜是储能设备的基础单元，由于具有较好的容积利用率，得到了更广泛应用。
光伏逆变器是可以将太阳能板产生的可变直流电压转换为市电频率交流电的逆变器，经转换后的电流可以反馈回商用输电系统，或是供离网的电网使用。在光伏逆变器中，外壳等均采用冲压技术制作。
抽水储能为主要应用，2021年电化学储能增长大。
正在火热发展的新能源中，无论是风能还是光能都会受到天气影响，导致发电不稳定。
储能可以在风能、光能过剩时将其转化成为电能存储起来，在风电机组或光伏设备无法发电的情况下进行电力输送从而保证电网系统稳定、正常运行。
所以只要发展风电、光伏等，必须要有储能。
2021年，我国储能市场累计装机中抽水蓄能占比86.5%，电化学储能11.8%。抽水蓄能受地理资源约束，同时初始投资成本高、开发建设时间长，在风光建设超预期的时候，储能资源无法及时匹配。相比之下，电化学储能的限制更少，发展前景要好于抽水储能。
2021年，我国新增储能装机量中，抽水蓄能占比71.1%，电化学储能占比24.9%，电化学储能在储能新增市场中重要性不断提升。由于新型储能是构建新型电力系统的重要技术和基础装备，是实现碳达峰碳中和目标的重要支撑，在国家政策和市场需求的推动下，电化学储能的市场占有率有望大幅增长。
政策驱动下，储能市场高速发展。
2017-2021年，全球储能市场规模由3.2万千瓦增长至25.2万千瓦，CAGR达67.52%，预计2022年全球储能市场规模将进一步上升至71.4万千瓦，同比增长184.5%。
2022年2月，国家发改委、国家能源局发布《“十四五”新型储能发展实施方案》，要求到2025年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段；到2030年，新型储能全面市场化发展。
储能是新能源产业革命的核心，产业发展潜力巨大。近年来，我国新型储能市场规模稳步增长，2021年新型储能产业规模550亿元，预计2022年产业规模将达1036亿元，2024年产业规模将达2890.7亿元。
光伏市场未来有望保持高景气度。据国家能源局统计数据，受光伏531新政影响，各地光伏发电新增项目有所下滑，光伏发电新增装机量由2017年的5306万千瓦下降到2019年的3011万千瓦。
2020年，在2019年未建成的竞价项目、特高压项目，加上新增竞价项目、平价项目等拉动下，国内光伏市场恢复增长，新增装机量达4820万千瓦，同比增60.1%。“十四五”期间，随着应用市场多样化以及电力市场化交易、“隔墙售电”的开展，新增光伏装机将稳步上升。
2021年，中国光伏新增装机再创新高，达到5488万千瓦，同比增长15.1%。
