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新能源研究系列—硅料之王通威股份深度研究

大家好，我是新能源板块的研讨君。在新能源领域，我们探讨了风电，研究了整机的金凤科技，明阳智能，研究了叶片供应商中材科技，还研究了回转支承之王新强联。我们随后探讨了光伏及其关键部件逆变器。研究了单晶硅片制造商隆基股份、中环股份，也深入研究了逆变器几个龙头阳光电源、锦浪科技、固德威和上能电气，对这些内容感兴趣的可以查看我们之前的文章。

今天我们将会带你深入了解电池片、硅料两个行业板块以及硅料之王通威股份。

在正式开始之前，先做一下风险提示：

本文所有内容均是产业研究和公司研究的案例，不构成任何投资建议，不构成任何投资推荐。另外还有三点值得注意：

1.短期价格波动几乎不可预测。但巨大利益驱使下 市场上会充斥神预测。

2.再好的生意，如果基本条件发生大的变化，也有失败的风险。

3.估值过高的好公司，随着流动性收紧，如果利润增长没有达到预期，也有可能长期回调。

一、光伏产业链

光伏电站由光伏电池组件组成，而光伏电池组件由光伏电池片组成，光伏电池片分为多晶电池片和单晶电池片，分别由多晶硅料和单晶硅料制成。

二、硅料

1.硅料的分类：

硅料分为多晶硅和单晶硅。

多晶硅：多晶硅是单质硅的一种，多晶硅生产的原料是 三氯氢硅和氢气按照一定的比例汇合后进入还原炉内进行热分解和氢还原反应产生多晶硅,沉积在炉内硅芯上 逐渐长大 ,一般都是化学气相沉积法即CVD。

单晶硅：一般是多晶硅采用区熔法或直拉法生长单晶硅。

2.硅料价格：

多晶硅的价格在2018年至2020年上半年价格一直下降，从2020年下半年开始上涨，经历了短暂的下跌后，2021年以来多晶硅价格持续上涨。

3.行业格局：

新能源硅料目前较为紧缺，预计价格将会继续上涨，目前国内主要硅料厂商大多已有扩产计划，但预计2021年新增产能有限，预计全年硅料有效产能在55-60万吨左右，测算对应单晶用料产能上限在170GW左右，硅料全年仍维持紧缺状态，预计今年价格较难大幅下跌。

三、光伏电池片

1.光伏电池片竞争格局：

2017-2020年上半年，通威股份光伏电池片出货量持续排名第一，2018-2020年上半年爱旭股份出货量排名第二。

2.光伏电池片价格走势：

单晶硅PERC电池(158.75) ：

2019年9月份-2020年3月份，价格缓慢上升，

2020年3月份-4月份，价格大幅下降，

2020年4月份-2021年5月份，价格缓慢上升。

单晶硅PERC电池(166mm)：

2020年5月份-12月份，价格上升

2020年12月份-2021年2月份，价格下降，

2021年2月份-2021年5月份，价格缓慢上升。

多晶硅电池：

2019年9月份-2020年7月份，价格下降，

2020年7月份-2021年5月份，价格上升。

四.光伏电池片市场规模预测：

五、通威股份

1.主营业务：

在农业方面，公司的主营业务为水产饲料、畜禽饲料等产品的研究、生产和销售。其中，水产饲料一直是公司的核心产品，也是公司农牧板块的主要利润来源。截至报告期末，公司拥有70余家涉及饲料业务的分子公司，采取就地生产，建立周边销售覆盖的经营模式，同时为养殖户提供有效的技术、金融等配套服务。公司的生产、销售网络已布局全国大部分地区及越南、孟加拉、印度尼西亚等东南亚国家。（公司年报）

从图中可以看出公司的“渔光一体”战略，其中农牧业务和光伏业务大概都占一半，规模都相较去年有所增加。

公司的另一半业务-新能源业务则主要是高纯晶硅和太阳能电池。在高纯晶硅中，单晶料占比高达98%，且实现了N型料的批量供给，缓解了高品质硅料需要部分进口的难题。太阳能电池方面，通威则专注于PERC技术。同时也加大对HJT电池的研发投入。

2.成本分析：从图中可以看见在饲料方面，成本最高的是原材料成本。占比为93.65%，太阳能电池、组件及其相关业务的原材料成本也是比较高，占比86.57%，高纯晶硅及化工则是制造成本最高为58.09%，其次才是原材料，占比37.5%。

3.前五大客户及供应商：前五大客户占比为23.33%，前五大供应商的占比为25.53%。集中度都不是很高，不存在严重依赖大客户的风险。（客户有隆基股份、天合光能、包头美科、晶科能源等）

4.研发投入情况：从图中可以看见研发投入为10.35亿，占营收的比重为2.34%。研发人数占总人数的10.09%。

5.股东结构：

从图中可以看到，通威集团持有股份44.39%，是公司的第一大股东，（其中公司实际控制人、创始人刘汉元及其妻子管亚梅持有通威集团80%和20%的股份。股权结构多年来未发生较大变化）公司第二大股东是港资，占比6.23%。在十大股东里面基金还是比较多，还新进了几家基金。

6.通威股份财务报表分析

通威股份的财务成绩单是比较靓丽的，净资产收益率近十年平均达到了13.51%，并且近年来有所上升，5年平均净资产收益率达到15.43%，股东回报改善明显。

用杜邦分析解剖来看，公司毛利率与净利率并不高，10年平均净利率只有4.34%，最近五年有所抬升，至7.12%，成为ROE抬高的关键。

公司的杠杆比率一直偏高，十年平均资产负债率高达57.04%，近五年略有下降，不过并不明显，高杠杆是公司较低净利水平下ROE较高的主要原因。

公司的营运能力也较强，总资产周转率十年平均1.94，但近五年有所下降，五年平均1.03。不过存货周转效率有所升高，五年平均达到14.38，略高于十年平均13.60。

在公司成长方面，公司营收高速增长，10年平均增长13.80%，且近五年呈现加速的趋势，五年平均增长高达19.15%，营收从2011年的116亿，增长到2020年的442亿，十年营收规模增长近4倍。公司归母净利润更是增长飞快，10年平均增长39.70%，从8400万增长到20年的36个亿，10年增长42倍，且近五年小有加速，五年平均增长率高达40.67%。公司的扣非归母净利润增长更是惊人，十年平均增长率60.32%，近五年平均增长率67.89%。从10年前的0.65亿，增长到如今的24.09亿。

从现金流的角度看，公司经营性现金充裕，净利润现金含量常年在100%以上，但近两年低于100%。从安全性角度看，流动比和速动比偏低，公司应该做好债务管理，避免出现流动性危机。

7.风险：

饲料行业：

（1）原材料价格波动风险。饲料的原材料成本为主要成本，，当前原料价格非常容易受到国际政治与经济局势、主产区产量变化情况、国家收储及补贴情况、汇率波动情况、物流成本变动等多因素影响，若原料价格大幅波动，则可能影响公司产品毛利水平。

（2）饲料销售受下游养殖业的直接影响。自然灾害、气温反常以及病害传播等均会对养殖造成不利影响，导致饲料需求量的波动。

（3）汇率波动风险。因为通威股份的海外业务的占比是逐步在扩大的，到从2017年的4.86%上升到了2020年的12.58%。

（4）光伏行业：产业链供求失衡及产品价格波动影响。2020年光伏供应链受供需不均影响，整体价格波动较大。

（5）股本解禁：2021年6月8日，解禁数量2137亿股，占总股本比例的4.75%。

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