摘要：（报告出品方/分析师：长江证券 王鹤涛 王筱茜 许红远 靳昕 肖百桓）前言 寒锐钴业是全球钴粉龙头，国内少数拥有全产业链布局的钴产业龙头。经过多年布局公司形成了从刚果金资源、粗炼到国内精炼加工，钴粉深加工的全产业链。目前公司已形成10000...
（报告出品方/分析师：长江证券 王鹤涛 王筱茜 许红远 靳昕 肖百桓）
寒锐钴业是全球钴粉龙头，国内少数拥有全产业链布局的钴产业龙头。
经过多年布局公司形成了从刚果金资源、粗炼到国内精炼加工，钴粉深加工的全产业链。
目前公司已形成10000吨粗制氢氧化钴、41000吨电解铜、5000吨钴粉、3000吨碳酸钴产能，同时赣州寒锐 1 万吨钴新材料、2.6 万吨三元前驱体项目一期项目也于 6 月底建成投产。
一方面，随产能投产放量，公司铜钴量增明显：刚果金6000吨电积铜、5000吨粗钴、安徽寒锐2000吨钴粉、赣州一期 1 万吨钴新材料项目均于去年年底至今年上半年陆续投放，全年铜钴同比量增较强；另一方面，公司新能源转型决心较强，后期具体项目落地后长期成长性及估值修复值得期待。
公司是少数拥有全产业链布局的钴产业龙头，经过多年布局形成了从刚果金资源、粗炼到国内精炼加工，钴粉深加工的全产业链，形成了以刚果金、安徽、赣州为主体的三大产能基地。
目前公司已形成 10000 吨粗制氢氧化钴、41000 吨电解铜、5000 吨钴粉、3000 吨碳酸钴产能，同时赣州寒锐 1 万吨钴新材料、2.6 万吨三元前驱体项目一期 1 万吨钴新材料项目也于 6 月底建成投产，2.6 万吨三元前驱体，预计 2023 年 11 月投产。公司基于传统铜钴业务，积极加码新能源布局。
固本：深耕刚果金，多渠道保障稳定原料供给
公司深耕刚果金多年，2007年公司设立子公司刚果迈特，构建稳定的供应商采购体系，深耕铜钴矿原料渠道；2018年成立寒锐金属，进一步扩大钴粗加工及铜冶炼产能，提升协同效应。2019年公司拥有 4000 吨钴精矿产能，2020 年起停止外售。
公司在刚果金主要通过矿山租赁开采及大宗采购的方式保障稳定的钴矿石原料来源，同时公司拥有 1 座尚未勘探的矿山采矿权：
➢ 租赁矿山：矿山归刚果金政府所有，由具备开采能力的企业向政府租赁并开采，租赁矿山主要采用一次性交付入场费，而后按期计提摊销费用，原料成本相对固定。公司2018年新增租赁矿山 EMAK-C，2018年末长期待摊费用约余额 495 万元，而后每年计提费用约50万元，按照直线摊销估计租赁矿山使用年限约 9-10 年，可保障公司的原料来源。
➢ 采购矿石：公司通过当地渠道直接采购钴、铜矿石。根据公司2013年以来矿石采购情况计算，一般钴矿石采购价格相较于当年 MB 钴均价的折扣系数在 2-4 折左右，铜矿石采购价格相较当年 LME 铜均价折扣系数在3.5-4.5折之间，钴铜矿石采购系数与钴、铜价格同向波动。
➢ 未勘探采矿权：公司于2017年 8 月以 18 万美元价格收购位于加丹加省上加丹加地区坎波府区域 3 平方法公里 PE5152 号钴铜锌矿山采矿权，矿山有效期至2044年 1 月 23 日。采矿权购置价格约 126 万人民币，截止 2020 年底采矿权账面余额约 130 万人民币。
该矿毗邻 Mutanda、Katanga 及 Tenke，公司尚未进行详细勘探目前暂无开采计划。
粗制中间品、电解铜冶炼产能持续扩张，节省运输成本提高综合利用效益。
截至2021年 6 月公司刚果金拥有 5000 吨粗制氢氧化钴、35000吨电解铜产能，2019年公司拥有 4000 吨钴精矿产能，2020年起停止外售主要内供公司粗钴产能。此外公司铜钴产能持续扩张，寒锐金属增加 5000 吨粗制氢氧化钴产能于2022年 Q2 投产，增加 6000 吨电解铜产能2021年底投产。
目前公司在刚果金共拥有 1 万吨粗制氢氧化钴产能及 4.1 万吨电解铜产能。
（1）以粗钴形式销售可降低运输成本：钴精矿钴含量在 10%左右，而公司粗制氢氧化钴钴含量在 40%以上，对应一吨钴金属的运输成本可下降约 75%。
（2）提高铜钴的综合利用能力：刚果金以铜钴矿为主，部分铜钴矿中铜计价较低或不计价。
寒锐金属此前 5000 吨电积钴项目已完成工程主体建设及设备安装调试，公司2021年 9 月拟将原 5000 吨电钴产线改建为 6000 吨电积铜产线，并在原生产线基础上正在增加沉钴、压滤、闪蒸等工序，改建为 5000 吨氢氧化钴产线。
产线投产后有望增加进一步提高矿石资源的综合利用效益。
培元：钴粉产能再扩张，巩固龙头地位
钴粉为钴产品中相对小众品种，在钴产品中主要应用下游为硬质合金。
受益于新一代信息技术和高端制造的推动，2016-2020年全球硬质合金产量实现可观增长 CAGR11.3%，2020年产量 11.5 万吨；预计2025年将达到 14.2 万吨，2020-2025CAGR4.3%。
在中国高端制造工业升级叠加耗材属性加持下，未来高端硬质合金刀具市场规模和替代空间 较为广阔，预计未来中国硬质合金进口依赖度将逐步降低，2025年产量有望达到 6.2 万吨，2020-2025CAGR 7.1%，全球市占率由2020年的 38%提升至2025年 44%。
钴粉下游以硬质合金为主，由于硬质合金中钴含量较低，2016-2020年全球钴粉市场规模由 1.55 万吨增长至约 1.65 万吨，2016-2020CAGR 约 1.6%，2025年全球钴粉产量有望达到 1.8 万吨。
相对稳定的需求增速+较小的市场规模使得钴粉行业头部集中度极高，产品质量优异且具备扩产能力的公司有望实现市占率水平的提升。
根据此前的港股说明书，2020年寒锐钴业是国内最大、全球第三的钴粉龙头，在安徽滁州建有钴粉生产基地，目前拥有 5000 吨钴粉产能以及 3000 吨碳酸钴产能，其中2000吨钴粉扩建产能已于2022年上半年投产。
历史来看，公司产能利用率始终处于较高水平。
公司钴粉产品质量领先，与一流下游客户深度绑定。公司超细钴粉产品粒度均匀、氧含量低，能够满足下游超硬材料致密化、高强度、高韧性的高端需求。
公司客户包括韩国最大的综合刀具制造商 TaeguTec、全球最大的截齿耐磨件厂家德国 Betek-Simon、日本东芝、以色列 Iscar、德国 E6、IMC 国际金属（大连）、厦门春保森拉天时、自贡硬质合金、厦门钨业等中外一流企业在内的客户群。
顺势：携手产业链上下游，加码新能源
顺新能源之大势，切入锂电材料的扩张。公司2017年末设立赣州寒锐全资子公司，布局新能源方向钴产品及锂电材料生产。2020年定增募投 1 万吨钴新材料及 2.6 万吨三元前驱体生产项目。
项目分两期建设：一期规划 1 万吨钴新材料，以公司刚果金粗制氢氧化钴为原料生产钴产品，1 万吨钴新材料冶炼产能与刚果金整体规划的 1 万吨粗制氢氧化钴产能相匹配，完善全产业链布局，项目已于2022年 6 月份投产；二期规划 2.6万吨三元前驱体产能，主要以三元电池废料和硫酸镍为原料生产钴产品及三元前驱体，根据此前规划预计2023年投产。
逐步打造“资源+电池+整车”产业链合作模式，优势互补携手共赢。
公司以钴为起点，逐步打造产业链上下游的合作网，先后对外投资设立两大产业基金，加强新能源上游产业链布局。
公司于2018年 4 月、2021年 11 月先后成立珠海市中骏安鹏一号投资企业与武汉星元股权投资企业，开拓从电池（孚能科技）到整车（吉利控股）的全产业链合作关系。
寒锐钴业2018年 8 月与孚能科技签署战略备忘录，就钴产品购销、三元前驱体、正极、锂电池回收及梯次利用、以及未来上游资源受并购方面形成全面合作。“资源+电池+整车”的合作模式通过掌握产业链最重要的三个节点，携手打造竞争优势。
公司多年以来积极寻求战略转型。2021年管理层换届，梁杰总担任董事长后进一步加快了 转型步伐。
此前公司寻求港股上市也意在打开海外融资平台，加大新能源相关资源及材料布局：
（1）钴、镍、锂等新能源车相关矿产资源投资并购勘探；
（2）扩建国内外中下游资本开支，主要包括钴化合物、钴粉及三元前驱体，湿法冶金、综合回收利用、废旧电池回收等产能；
（3）加强技术研发支出及科研人员招揽。
公司于去年 10 月获得中国证监会批复，今年 2 月获得港交所审议，6 月底公司综合考虑了公司的经营情况以及业务发展规划宣布终止港股发行，但布局新能源的决心未改，公司未来新能源相关项目布局落地值得期待。
消费电子订单缩减，疫情压制需求承压。
2021年钴的消费结构中，新能源车、消费电子分别占比约34%、31%，其他主要分布在高温合金、硬质合金、催化剂及磁性材料。
居家办公及网课的需求使得2020-2021年国内消费电子需求实现爆发式增长，步入2022年消费电子需求增长开始乏力。
2022年1-4月，国内市场手机总体出货量累计8563万部，同比下降30.5%，钴酸锂产量也同比下降 9%，4 月呈现断崖式下滑，同比-28%、环比-18.5%。
同时受上海疫情对物流的影响以及需求的压制，汽车产业链、硬质合金等开工造成压制，高镍价也对动力电池中三元技术路线应用形成制约，上半年需求整体承压。
展望下半年，新能源车需求仍维持乐观，预计全年动力电池用钴需求将达到6.6万吨，同比增长近 2 万吨。同时伴随着下半年消费电子旺季来临，新品密集发布，需求边际回暖可期。
扰动不断已成为钴供给端常态，全年供给较年初预期有所下调。
从生产端看，全年大矿企产量指引均较去年同比有大幅增长。嘉能可一季度钴产量9700 吨，同比增长 43%。
但由于刚果 Katanga 矿的临时地质限制，嘉能可全年钴产量指引下调6%至4.5万吨，但仍较去年有30%的增长。物流方面，4 月南非东部夸祖卢-纳塔尔省由于连日强降雨导致发生洪水，德班港宣布紧急暂停业务。
本次灾害造成了阶段性的内陆运输中断、船期推迟。而由于刚果金70%钴物流均从德班港经过，国内 6 月份往后的钴中间品进口承压。
今年 1-4 月国内钴原料进口同比-14.5%，原料紧张的状态或将持续存在。但值得注意的是，从2020年开始，疫情+钴供给高度集中的特性，使得供给端的扰动已成为钴行业的常态。
经历了 2 年的消化与适应，对钴价的边际影响其实在不断弱化。目前供给端的不确定性可以成为钴价的坚实支撑，但已难成为钴价上涨的催化因素。
海外折扣系数松动，成本回落催化价格加速下行。
5 月中旬海外系数开始快速下探，目前已动态调整至接近70%水平。海外成本端的MB钴折扣系数当前体现出跟随需求进行试探性下移特点，按照金属价格折算，目前钴中间品报价与金属钴现货价格持平，整体仍旧高于钴盐价格。同时折扣系数的下调导致情绪发酵下无锡盘期货的金属钴报价回调幅度与速率远高于现货价格，呈现出较深的期货贴水。
回顾2020年以来的钴行业，国内市场价格的核心矛盾已经历“供给-成本-需求”的三阶段（供给：2020-2021Q3，成本：2021Q4-2022.3，需求：2022.3至今）。
去年四季度以来，海外钴报价在四季度航空航天需求恢复+年底长单价格谈判贸易商挺价，以及一季度俄乌事件发酵下镍钴共振等因素的轮流催化下，整体维持上行，钴行业成本也随 之上行。而国内钴市场在 3 月开始明显与海外走势出现分化，主导因素由与海外价格高度相关的成本上行，转为国内需求走弱的矛盾，钴盐先于金属钴回调。全球钴市场从海外引领国内，逐步转变为海外跟随国内的走势。
展望后市，考虑到供需紧平衡基本面持续以及当前以需求为主导的核心矛盾，我们认为后期钴价的落点将更多取决于需求回暖对价格的支撑情况，重点跟踪新能源车、消费电子进入到下半年旺季后的回暖幅度，以及可能超预期的高温合金、硬质合金需求状况。
价格方面，向下拐点已现，考虑到近期的回调部分钴产品价格已位于2021年以来旺季的价格区间，同时2022年1-5月份金属钴均价高达52万/吨，全年钴价中枢大概率高于去年，预计在40-45万/吨。
公司业绩稳健性以及新能源转型下的价值重估。
公司核心逻辑有二：
（1）随产能投产放量，公司铜钴量增明显：刚果金6000吨电积铜、5000吨粗钴、安徽寒锐2000吨钴粉、赣州一期 1 万吨钴新材料项目均于去年年底至今年上半年陆续投放，全年铜钴同比量增较强。在全年钴价中枢坚挺的背景下，业绩有望实现稳健增长。
（2）公司新能源转型决心较强，逐步打造“资源+电池+整车”产业链合作模式，优势互补携手共赢，后期具体项目落地带来成长性及估值修复值得期待。
预计2022-2024年，公司归母净利分别为12.15、12.39、13.46亿元，对应PE15.91X、15.59X、14.36X。
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