摘要：（报告出品方/作者：国金证券/罗晓婷）1、发展：技术突破推动全产业链发展，下游需求打开促进行业繁荣1.1、上游生产：18 年技术突破，珠宝级培育钻石实现“高品质、低成本、量产”1952 年美国科学家威廉〃艾弗索首次使用 CVD 法成功研制出...
（报告出品方/作者：国金证券/罗晓婷）
1.1、上游生产：18 年技术突破，珠宝级培育钻石实现“高品质、低成本、量产”
1952 年美国科学家威廉〃艾弗索首次使用 CVD 法成功研制出合成金刚石， 但由于早期技术不够成熟，成本远高于传统开采钻石，净度、颜色也逊色于宝 石级天然钻石，对宝石级天然钻石市场影响有限。因此，早期应用场景主要集 中在工业领域。
2013 年 CVD 钻石逐步进入珠宝市场、2016 年 HTHP 法开始尝试小批量 生产无色小颗粒培育钻石。
直到 2018 年中南钻石、黄河旋风、力量钻石突破 3-5 克拉培育钻石 HPHT 生产技术，2020 年进入量产阶段；同一时期，CVD 技术生成的培育钻 石净度、颜色以及重量等级也在不断提升。目前，3-8 克拉高等级培育钻石毛 坯进入量产阶段。
随着培育钻石合成技术水平的提高，高等级培育钻石进入量产阶段，单位 成本大幅下降。根据贝恩咨询数据，CVD 技术培育 1 克拉裸钻的成本由 2008 年的 4000 美元大幅下降至 2018 年的 300-500 美元。根据力量钻石招股说明书， 随着公司 HPHT 技术成熟、稳定，良品率提高，培育钻石毛坯单位成本大幅下 降后趋于稳定，2018 年-2020 年，培育钻石毛坯单位成本分别为 124.50 元/克 拉、88.55 元/克拉、90.43 元/克拉。
1.2、中游贸易商：对比天然钻石，更大的利润空间吸引贸易商布局
培育钻石裸钻零售价、批发价相对天然钻石有更高的性价比。根据贝恩 《2020 年全球钻石行业报告》，2016 年培育钻石成品零售价格约为天然钻石成 品的 80%，2018 年培育钻石低成本量产技术突破后，培育钻石价格显著下降， 至 2020 年这一比例下降至 35%；2016 年培育钻石成品批发价格约为天然钻石 成品的 70%，2018 年及以后这一比例稳定在 20%。
同时，对于中游贸易商而言，截止 20Q4 数据，培育钻石裸钻零售价与批 发价的差距较天然钻石多 15PCT，更大的利润空间吸引中游贸易商转型培育钻 石。
1.3、下游品牌：行业处发展早期，品牌纷纷布局、抢占先机
不同于天然钻石零售行业，品牌格局较为稳定，头部品牌占据全球 35%的 市场份额、大量中小品牌占据 65%的市场份额。培育钻石属于新事物，尚未有 强势品牌，品牌发掘其中机遇、纷纷创立、进一步助推了行业的发展。
传统天然钻石品牌零售商从排斥到接纳，越来越多的商家参与其中。为维 持天然钻石的地位，2015 年，戴比尔斯启动“真实是稀有的、真实是钻石” （Real is Rare，Real is Diamond）推广项目，以抑制培育钻石的发展。2018 年，戴比尔斯宣布将通过其旗下的 Lightbox Jewelry 品牌开展培育钻石销售业务，标志着珠宝商对培育钻石从前期打压转为积极布局。自此，戴比尔斯、施 华洛世奇、Signet、潘多拉等传统珠宝商及 Diamond Foundry、LightMark 等 新兴珠宝商纷纷推出培育钻石品牌主动进行客户教育、引导消费习惯。
据贝恩咨询，截止 21 年 2 月（不完全统计）全球主要地区共有 92 个培育 钻石品牌，其中美国 39 个、中国 20 个。按照类型可以分为 4 种——传统综合 珠宝品牌商/零售商、培育钻石生产商、天然钻石开采商、新锐培育钻石品牌。
参考美国品牌推出时间，最早为 2015 年培育钻石生产商 Diamond Foundry 推出同名品牌，同年中国首个培育钻石品牌 Caraxy（凯丽希）问世。
16-20 年间，主要为欧美头部综合珠宝品牌/零售商推出培育钻子品牌/系列， 标志着珠宝商对培育钻石从前期打压转为积极布局。如为维持天然钻石的地位， 2015 年，戴比尔斯启动“真实是稀有的、真实是钻石”（Real is Rare，Real is Diamond）推广项目，以抑制培育钻石的发展。2018 年，戴比尔斯宣布将通过 其旗下的 Lightbox Jewelry 品牌开展培育钻石销售业务。
中国传统珠宝商对培育钻态度较为谨慎、仅豫园股份于 21 年推出“露璨 (LUSANT)”、周大福推出子品牌 CAMA，更多为培育钻石生产商和新锐品牌入局。（报告来源：未来智库）
1.4、终端消费者：品牌教育、性价比优势助力终端消费者接受度提升
随着品牌布局、官方机构对为培育钻石正名。培育钻石在消费者心中的接 受度提升。以全球培育钻石三大市场为例，据贝恩咨询，2016 年美国、中国消 费者对培育钻石“假钻石”的印象至 2020 年已经有所淡化。
美国是培育钻石最大的消费市场，占据全球 80%的市场份额，美国消费者 对培育钻石的态度具有一定参考性，参考美国调研数据，我们发现在美国市场： 1）市场教育已取得一定成效，培育钻石的认知度与接受度持续提升；2）高性 价比是吸引消费者购买培育钻石最主要因素；3）培育钻石在时尚消费与日常 佩戴领域更受认可。
认知度与接受度强劲增长，80%消费者听说过培育钻石。根据 MVEye 调 研数据，美国消费者对培育钻石的认知度由 2010 年的不到 10%提升至 2020 年的 80%，8%的消费者拥有或购买过培育钻饰首饰。同时，许多培育钻石品 牌知名度有所提高，侧面反映用户教育取得一定成效。
低价是美国消费者购买培育钻石最重要的原因。根据 The Plumb Club 于 2021 年 8 月发布的调研报告，如果购买订婚戒指，37%的消费者会因为“低价” 而选择培育钻石，25%的消费者会因为“同样价格、培育钻石颗粒更大”而选 择培育钻石。
培育钻石价格同时兼顾美国消费者的预算和理想克拉数。根据 MVEye 调 研数据显示，75%左右的受访者在订婚钻戒方面的预算低于 7000 美元，65% 的受访者对于订婚钻戒的理想重量是 1-3 克拉。我们统计了戴比尔斯不同克拉 数订婚钻戒的价格，低于 7000 美元的订婚钻戒克拉数基本在 0.5 克拉左右，而 1 克拉左右的订婚钻戒价格通常高于 1.5 万美元，这可以反映出大多数受访者 在订婚钻戒方面的预期与理想克拉数并不匹配。
美国消费者在时尚消费及日常佩戴领域更能认可培育钻石。全球天然钻石 行业处于成熟阶段，“钻石恒久远、一颗永流传”已深入消费者心中，天然钻石 稀缺、保值、不可再生、价值高端，具有奢侈品和收藏品双重属性。培育钻石 在透明度、光泽感、火彩、颜色等方面可与天然钻石媲美，并且颜色、尺寸较 易控制，能够满足消费者个性化定制要求，同时价格仅为天然钻石的 30%左右， 主要市场定位轻奢、时尚、现代、环保，培育钻石更侧重于日常佩戴和时尚消 费。根据 The Plumb Club 于 2021年 8 月发布的调研报告，47%的美国消费者 认为培育钻石更适用现代、时尚的设计。
2.1、产业链：价值集中两端，上游技术突破、下游消费需求快速打开
培育钻石产业链涵盖毛坯生产、切磨加工、批发、终端零售等环节，具体 看：上游围绕培育钻石的毛坯生产展开，包括原材料供应，生产设备整机及核 心零部件供应；中游围绕培育钻石毛坯加工、贸易展开，包括毛坯切割与抛光、 毛坯贸易、成品贸易；下游包括终端零售、营销推广、设计镶嵌等。
培育钻石产业链利润集中分布在上游生产端和下游零售端，从原材料到零 售终端加价率近 10 倍。上游培育钻石毛坯生产对企业的研发实力、技术水平、 资金实力要求较高，进入门槛最高，同时高品质的培育钻石供不应求，因此培 育钻石毛坯生产商获利能力最强，毛利率在 60%左右，净利率 20-30%，以力 量钻石为例，2018-2020 年培育钻石板块平均毛利率 58.84%。
中游培育钻石切割抛光环节（毛坯加工成裸钻）由原先天然钻石切磨工厂 承接，人员、技术、设备均可以通用，一般由毛坯加工成裸钻损耗率为 2/3， 即 4-5 克拉毛坯可切割成裸钻 1-1.5 克拉。同时，此环节属劳动密集型产业， 盈利能力较弱，进入门槛较低，毛利率在 10%左右。
下游培育钻石饰品品牌商主要为传统珠宝商、聚焦培育钻石饰品的新兴珠 宝商，以及上游生产商、中游贸易商打造自有培育钻石品牌。
2.2、生产端：产量近年双位数增长，中国 HTHP 技术领先、贡献 40%
2.2.1、技术：当前培育钻石的生产方法有 HPHT 与 CVD、各有千秋
（1）高温高压法（HPHT）：以石墨粉、金属触媒粉为主要原料，通过液 压装臵保持恒定的超高温、高压条件来模拟天然金刚石结晶条件和生长环境合 成出金刚石晶体。
（2）化学气相沉积法（CVD）：含碳气体和氧气混合物在高温和低于标准 大气压的压力下被激发分解，形成活性金刚石碳原子，并通过控制沉积生长条 件促使活性金刚石碳原子在基体上沉积交互生长成金刚石单晶。
HPHT 法与 CVD 法合成原理和合成技术完全不同，并非替代关系，生产 出的产品侧重应用在不同终端领域。
工业领域，CVD 法不适宜合成小颗粒单晶，合成的金刚石主要为片网状金 刚石膜，主要作为光、电、声等功能性材料；CVD 法合成的金刚石主要为颗粒 状单晶体，主要作为加工工具核心耗材。
培育钻石领域，HPHT 法成本低、生长速度快，可培育出 D/E/F 等级的无 色钻石，但纯净度稍差（VS-SI），在 1-5 克拉培育钻石合成方面具有明显优势， 培育钻石成品主规格 0.5-2 克拉；CVD 法成本较高、培育周期较长、不易控制 颜色，可培育出 F/G/H 等级的无色/近无色钻石，但纯净度较高（VVS-SI），适 合合成 5 克拉以上培育钻石，成品主规格 2.5-5 克拉。
2.2.2、产量：近年双位数增长、中国 HTHP 技术全球领先、贡献 40%产能
18 年技术实现突破以来，全球宝石级培育钻石毛坯产量保持双位数增长至 20 年产量达 600~700 万 ，占同期全球天然钻石毛坯产量约 5.7%、占宝石级天 然钻石毛坯产量约 9.66%、占全球人造金刚石（宝石级+工业级）比重为 0.03%。
分产地看，20 年中国产 300 万克拉（占比 42%）、印度 150 万克拉 （21%）、新加坡 100 万克拉（14%）、美国 100 万克拉（14%），为前四大生 产国。全球 HTHP 产能主要集中在中国，海外技术主要为 CVD。我国 HTHP 技术全球领先，关键的压机设备实现自产。
2.3、中游加工：19 年需求启动，中游加工高增长，当前仍景气上行
培育钻石一方面获益渗透率提升，另一方面 21 年获益下游全球钻石珠宝 零售复苏（与天然钻石具有一定的联动性）。
培育钻石下游需求直到 2019 年才打开。2018 年印度培育毛坯进口同降 50%，18 年裸钻出口同增 4%，2019 年出口、进口额均有显著增长，分别同增 153%/增 87%，20 年延续高增、分别同增 79%/增 51%。
进入 21 年，印度培育钻石毛坯进口、裸钻出口金额获益渗透率提升、下 游终端复苏，呈现提速增长态势。21Q1~3、10~11 月印度培育钻石毛坯进口额 分别同增 168%/589%/93%/64%，出口额分别同增 100%/570%/96%/54%，10、 11 月增速有所放缓，主要为受 11 月排灯节假期停工影响。21 年 1~11 月印度 培育钻石毛坯进口、裸钻出口较 19 年同期分别复合增 170%、81%。
参考天然钻石上行周期（进口、出口额均增资）先后经历成长期（进口增 速高于出口）、成熟期（进口增速低于出口），自 2019 年以来、截止 2021 年 11 月印度培育钻石进口额增速总体高于出口额增速，仍处于上行周期的成长期， 尚未达到成熟期、更未达到下行周期。
3、展望：供需博弈决定价格短周期波动，长期供给充足、价格长周 期下行
3.1、供给测算：25 年全球培育钻毛坯产量 4604 万克拉，年均复合增 43%
不考虑重大技术突破情况下，预计 2025 年全球培育钻石毛坯产量 4604 万 克拉，2021-2025E 培育钻石毛坯产量 CAGR 为 43%。核心假设如下：（报告来源：未来智库）
HPHT 技术
1）根据产量及收入测算，目前黄河旋风用于生产培育钻石的六面顶压机数 量 1100 台，力量钻石 200 台，豫金刚石 800 台，中南钻石 900 台，其他公司 200 台左右，预计 2021 年我国用于生产培育钻石的压机数为 3200 台左右， 2020 年为 2200 台左右。
2）2020 年中国 HPHT 法培育钻石毛坯产量 270 万克拉，用于生产培育钻 石压机数量为 2200 台左右，计算出 2020 年每台压机年产量 1227克拉。 2020 年国外 HPHT 法培育钻石毛坯产量 30 万克拉，按每台压机年产量 1200 克拉计算，2020 年国外用于生产培育钻石压机数量为 250 台左右。
3）650 压机每月可进行三次合成，每次合成 10-12 粒钻石毛坯，每粒平均 4 克拉，月平均生产克拉数 120-144 克拉，850 压机较 650 压机产能增加 20%。 考虑到新增压机多为 650 压机和 850 压机，参考每台 650 压机/850 压机年产 量在 1400-2000 克拉，假设 2021E-2025E 每台压机年产量以 3%-5%速度增长。
4）我国是六面顶压机主要生产国，全国压机生产能力 1200-1400 台/年， 且每年供应稳定，同时上游生产商处于扩产能阶段，预计 2021E-2025E 我国 每年新增用于生产培育钻石的压机数为 1000-1200 台，国外为 100 台。
CVD 技术
1）2020 年中国 CVD 法培育钻石设备约 800 台，产能 30 万克拉，平均一 台设备年产能 375 克拉。国外 20 年 CVD 法培育钻石毛坯产量 370 万克拉，设 备数量约 4500 台，平均一台设备年产能 820 克拉，国外 CVD 合成培育钻技术 更加先进。预计中国单台设备产能逐步增长至趋紧海外水平。
2）CVD 设备增速预计快于六面顶压机，主要为中国本土企业逐步掌握设 备组装技术（之前头部企业主要向日本 SEKI 采购，价格昂贵，资金限制了投 产进度）；海外方面，印度设备投产较快，美国以 Diamond Foundry 为代表的 企业有较高扩产预期。
3.2、需求测算：消费者教育影响需求释放速度，消费者教育程度影响长期空间
培育钻石的价格波动方向及幅度取决于供需双方力量角逐。假设未来培育 钻石供给年均增速在 40%+，需求是否超过供给取决于下游消费者教育的进度， 若需求增长速度不及上游供给，将出现供大于求、培育钻石价格下行；若需求 爆发、超过供给，培育钻石价格将持续坚挺、甚至上涨。
思考 1:培育钻石终端零售的成长空间有多大？
1）悲观情况：人工合成蓝宝石销量仅占天然蓝宝石销量的 15%（据贝恩 咨询），类似蓝宝石情况、则培育钻石裸钻消耗量占天然钻石消耗量的 15%， 在 2021 年对应 2500*15%=375 万克拉，对应培育钻毛钻消耗量为 375÷ 30%=1125 万克拉（30%为出品率）。
2）乐观情况：培育钻石凭借性价比优势完全替代天然钻石需求，年消费量 达 2500 万克拉，其中类比天然钻石婚庆:非婚庆市场规模约为 4:6。
3）最乐观情况：培育钻石凭借性价比，不单完全取代天然钻石，还因价格 相对较低、受众范围更广、日常佩戴需求更多，预计年消费量远超 2500 万克 拉。
思考 2:培育钻石对天然钻石的渗透率天花板在哪里？
从人工替代天然的产品属性上，我们通过比对蓝宝石及珍珠的发展历程推 演培育钻石对天然钻石的替代空间。
人工合成蓝宝石当前实现对天然蓝宝石 15%的替代。人工合成蓝宝石 1990 年代开始商业化生产，我国 2000 年前后开始对蓝宝石生长技术的全方位 开发，2010 年实现产能扩张，当前蓝宝石大部分用于 LED 衬底材料，饰品端 应用较少。若以 2000 年为转折点，估算约经历 10 年达到 15%的渗透天花板。 我们认为人工蓝宝石替代率较低的原因（1）天然蓝宝石矿分布分散，主要矿区 包括斯里兰卡、中国、克什米尔、泰国、缅甸、澳大利亚等，多为小规模开采， 开采商之间未形成联盟，故随储量逐步消耗，价格持续提升，而天然钻石主要 开采商形成价格联盟、控制开采、天然钻石价格长期稳定在高位。（2）蓝宝石 在消费端营销宣传较少、缺乏具备影响力的市场教育者，终端认知度不够。（3） 蓝宝石合成技术壁垒较低、规模化生产成熟，供给充足。
人工养殖珍珠当前实现对天然珍珠 99.9%的替代。19 世纪末为解决天然珍 珠过度捕捞产量急剧下降的问题，日本人御木本开发人工养殖技术、并于 1905 年获得专利。1906 年创立同名珠宝品牌御木本（MIKIMOTO），进入纽约、巴 黎等核心购物区，1924 年成为日本皇室御用珠宝商，奠定其高端珠宝品牌的定 位。随后珍珠养殖产业化，1960 年代日本养殖珍珠产业进入全盛期，全球产能 布局先后集中于日本、澳大利亚及美国、东南亚等地，技术成熟、产能迅速扩 张、价格大幅下滑（1995 年约 7000 元/公斤，2007 年降至 2000 元/公斤），大 众消费市场打开，在 1999 年在中国市场已实现对天然珍珠 95%以上的替代， 2018 年基本实现完全取代。（报告来源：未来智库）
从人工养殖珍珠替代的角度，若以 1960 年为转折点，约经历 40 年时间完 成渗透（从 0%到接近 100%）。我们认为养殖珍珠能实现对天然的完全替代主 要原因（1）养殖珍珠有详细分类（深海/近海/淡水等不同品种），对应不同品 质和价格，以御木本为代表的掌握更先进技术/品质更高/具备品牌力的产品享受 较高品牌溢价，以淡水珍珠为代表的大众品类依托性价比优势下沉市场，能够 覆盖从低端到高端的广泛消费需求。（2）天然珍珠产量非常稀缺，仅万分之一 的低出珠率，无法满足市场需求、价格昂贵。（3）养殖珍珠虽已产业化，但技 术端及资源端仍有一定壁垒，特别对于高品质珍珠，不会出现过度的供过于求， 市场供需相对平衡。
通过对蓝宝石和珍珠人工替代路径的复盘，我们判断培育钻石的替代空间 应高于蓝宝石、低于珍珠，终局达到较高的渗透率。主要因为钻石的格局与珍 珠更为相似。
（1）有明确的分级标准（4C）及官方认证证书（GIA、IGI 等），能够形 成明确的定价体系，高品级价格带较高、低品级成为平价大众品，类似珍珠 （海水珠品质高、贵，淡水珍珠品质低、便宜）。
（2）技术存在一定壁垒，合成较大克拉、纯净度及色度更优的单晶需要较 长的合成时间及优质晶种、技术经验（参考当前技术，可以通过添加催化剂加 速合成提高产量，但是会牺牲颜色和净度），而普通品质的小克拉单晶能够以较 高效率生产；故高品级培育钻产量仍较少、能维持一定的价格带。珍珠的养殖 技术、水源环境影响品质，高品质产量有限；蓝宝石已实现大规模工业化生产， 技术壁垒低。
（3）存在有影响力的入局者教育市场。养殖珍珠的发源地日本依托御木本 的品牌建设、成为皇室御用珠宝、在世界范围内具备影响力，构成品牌溢价； 培育钻石当前以 De beers 和 Diamond Foundry 为代表的头部企业发力市场营 销及消费者教育，已经建立较成熟的品牌认知。而蓝宝石在饰品端缺乏有影响 力的市场教育者。
但也有不同：天然钻石头部 4 家开采商（占比 67%）通过控制年开采量稳 定价格，根据我们在《培育钻石系列深度 1:从天然钻石周期看培育钻石》中的 测算，天然钻石生产能力大于年实际消耗量、库存未来预计仍有小幅增长，故 天然钻石能形成较稳定的高奢市场，而天然珍珠由于过度捕捞及极低的出珠率， 供给实际极小，故形成养殖珍珠接近 100%替代的局面。
综上，参考养殖珍珠约花费 40 年实现基本替代，培育钻石长期预计能实 现持续渗透，终局达到较高水平。
思考 3:培育钻石需求释放节奏如何？
参考美国市场培育钻石终端渗透速度，19 年需求打开，印度出口至美国培 育钻裸钻贸易额同比增 189%、超 1.8 亿美元，较 18 年翻近 3 倍。主要催化因 素为（1）获官方认可：18 年 7 月美国联邦贸易委员会(FTC)对钻石的定义进行 了调整、将实验室培育钻石纳入钻石大类，19 年 3 月美国宝石协会（GIA）更 新实验室培育钻石证书的术语；（2）有影响力的市场参与者出现：2018 年知名 天然钻石开采/品牌商 De beers 成立 Element six公司开始培育钻石研发、推出 培育钻品牌 Lightbox，Diamond Foundry18 年发力营销（合作设计师 Jony Ive 和 Marc Newson，共同为非洲艾滋病防治慈善机构 red 设计了一款全钻戒指， 在苏富比进行拍卖，同时多位知名影星为其宣传）、19 年产能突破（从 17 年底 的月产 1000 克拉、到 19 年产 10 万克拉、华盛顿新工厂建成投产），在两大头 部集团的教育下消费者认知迅速提升、迎合绿色环保理念需求端打开。
从美国当前消费端渗透情况看，2020 年印度出口至美国钻石裸钻 63 亿美 元，培育钻 2020 年印度出口至美国裸钻 3.7 亿美元，美国 20 年培育钻销售额 终端零售渗透率 5.9%，以 20Q4 培育钻批发价约为天然钻 35%来算，从销量 上培育钻对天然钻渗透率 16.8%、已超蓝宝石 15%的渗透率。
美国市场渗透程度的质变在天然钻龙头 De beers 及多个传统综合珠宝零售 龙头（Signet、Frederick Goldman、PRISM Group、Rosy Blue 等）由排斥到 拥抱，中国当前的情况还未有具较大影响力的市场教育者出现、头部珠宝商持 观望态度，还未达到美国 2018 年的状况。据测算，19 年至 21.4-11 月，中国 培育钻销售额渗透率在 2.3%-2.6%、销量渗透率从 5.2%升至 7.5%，提升幅度 低于美国，消费者教育还在起步阶段。
渗透速度上，销量端美国从 17 年的不到 1%提升至 21.4-11 的 23.5%，用 了 4 年时间，终端需求释放节奏较快。
根据印度 GJEPC 数据，21.4-11 月印度培育钻裸钻主要出口国中，美国占 比 67%、排名第一，其次为中国大陆及香港占比 15%，此外阿联酋、以色列和 比利时分别占 10%/2%/2%。参考印度出口至全球的培育钻裸钻在销量维度渗 透率 17 年不到 1%、20 年达到 11%，3 年提升 10PCT。主要国家中，除中国 和美国外，培育钻渗透率提升较快的还有韩国和澳大利亚，销售额维度分别从2017 年的 0.02%提升至 21.4-11 的 5%、从 2017 年的 0%提升至 21.4-11 的 4.43%。从 21.4-11 美国自印度培育钻裸钻进口数据来看，同比增长 170%+， 预计渗透速度较 20 年提速。
以美国当前渗透速度推演，若终端品牌对消费者教育足够快速，预计年消 费量在 2025 年达到培育钻石天花板最悲观情况（类似蓝宝石、15%渗透率）， 年裸钻、毛坯消耗量分别为 405、1217 万克拉，远低于上文测算的 2025 年全 球培育钻毛坯 4604 万克拉的产量、价格下行。
若培育钻石天花板为乐观情况（终局类似珍珠，实现较高替代）、在 25 年 供需平衡的假设下，对于培育钻裸钻消耗量 1535 万克拉、毛坯消耗量 4604 万 克拉，假设天然钻裸钻消费量以年均 2%的速度增长、25 年为 2706 万克拉， 对应培育钻渗透率 36%。25 年渗透率低于 36%，则意味着会出现需求小于供 给、价格下行；反之 25 年渗透率达到或超过 36%，则价格坚挺。
3.3、长期供给相对充足，成本加成构筑价格底
培育钻石生产技术、设备不断升级，单产效率提升，随着下游需求不断释 放，上游生产商存在天然扩产能、抢占市占率的动机，在供给前期缺乏约束， 因此长周期看，供大于求，价格呈现下降趋势。（报告来源：未来智库）
当前培育钻石定价参考天然钻石。但当技术逐渐普遍、成本逐渐透明，同 时价格下行压力下、亏损的企业将出清市场，从而实现动态供需平衡，截止定 价模式将走向成本加成。
4.1、中兵红箭：军品+民品双轮驱动，培育钻石大放异彩
公司包括特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件三大业务板块。其中， 全资子公司中南钻石主要承担超硬材料业务，主要产品包括人造金刚石和立方 氮化硼单晶及聚晶系列产品、复合材料、培育钻石、高纯石墨及制品等。2020 年中南钻石实现营收 19.22 亿元、同比微降 3.73%，净利润 4.1 亿元，净利率 21.33%；1H21 中南钻石实现营收 13.56 亿元、同增 65.25%，净利润 3.42 亿 元、同增 133%，净利率 25.25%（+7.34%）。
中南钻石 HPHT 技术具有领先优势，CVD 技术达到国际主流水平。中南 钻石拥有大颗粒单晶研发、生产的技术优势，掌握“20-50 克拉培育金刚石单 晶”合成技术，20-30 克拉培育钻石可批量化稳定生产，目前以 2-10 克拉产品 为主。
超硬材料业务助力业绩快速增长。1-3Q21 公司实现营收 48.48 亿元、同 增 24.28%，净利润 6.07 亿元、同增 84.18%。1H21 公司实现营收 28.82 亿元、 同增 24.28%，其中超硬材料业务实现营收 13.56 亿元、同增 65%，占总收入 比例 47%、较 20 年同期提升 11.7PCT。
毛利及净利改善明显，期间费用控制良好。1-3Q21 公司毛利率 24.79%、 较 20 年同期提升 3.13PCT，净利率 12.51%、较 20 年同期提升 4.07PCT。期 间费用率稳中有降，17-19 年公司期间费用率稳定在 13%左右，20 年下降至 11.47%；1-3Q21 进一步下滑至 10.30%、较 20 年同期降低 2.38PCT，其中管 理费用率 6.13%、较 20 年同期降低 1.07PCT。
4.2、黄河旋风：超硬材料龙头，培育钻石业务增长势能强
超硬材料龙头，产业链完整、品种齐全、规模国内领先。公司主要产品为 各类规格的金刚石（如工业级金刚石、培育钻石）、金属粉末、超硬复合材料 （复合片）、超硬刀具、金刚石线锯。其中据公司披露，2020 年公司的培育钻 石量占全球培育钻石销售市场的 20%左右，其中高端品质占 50%以上。
受益于超硬材料需求旺盛，21 年来收入逐步恢复。2018-2020 年，公司收 入由 31.66 亿元下降至 24.51 亿元，其中 2020 年受疫情影响较大、收入下滑 15.90%；1-3Q21 公司实现收入 18.97 亿元、同比微降 0.70%。
2020 年亏损严重，1-3Q21 实现扭亏为盈。受收入下降、计提减值损失和 处臵老旧资产影响，2020 年公司亏损 9.8 亿元。随着收入恢复、减值因素消失， 公司扭亏为盈，1-3Q21 净利润 4049 万元、净利率 2.13%。
4.3、力量钻石：培育钻石新星，业绩高速增长
国内超硬材料主流供应商，21 年来培育钻石业务高增长。公司产品主要包 括金刚石单晶、金刚石微粉和培育钻石三大类。2018-2020 年，培育钻石营收 由 1303 万元增长至 3734 万元、对应 CAGR 为 69.3%，1H21 营收规模进一步 扩大至 8898 万元、占比提升至 41%、成为公司第一大收入来源。
培育钻石业务拉动业绩高增长。2017-2019 年，公司营收 CAGR3 为 24.97%；202 年受疫情影响、增速放缓，20 年营收 2.45 亿元、同增 11%。
21Q1-3 营收 3.44 亿元，同比增长 106.89%。21Q1-3 实现归母净利 1.61 亿元， 同增 271.21%、增速高于营收。
毛利率及净利率大幅提升，费用端控制良好。1-3Q21 毛利率 63.05%、同 增 22.73PCT，主要系高毛利的培育钻石业务高速增长、占比提升。费用端控 制良好、期间费用稳定在 10%左右，1-3Q21 净利率 46.81%、同增 20.72PCT。
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